铜：冲突走向兑现 情绪逐步缓和
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、宏观。海外方面，一季度随着美伊冲突的爆发，彻底改变了市场风险定价。一是，地缘冲突直接导致霍尔木兹海峡航运风险溢价飙升，油价中枢跃升至80-100美元/桶，这不仅推高了全球再通胀预期，也迫使美联储乃至全球央行降息预期大幅收敛甚至接近清零。二是，全球经济预期走弱，也阻滞了此前市场对AI投资的热度，市场对铜的AI需求定价亦开始走弱。此外，3月23日，WTO发布最新全球贸易展望报告，鉴于当前中东冲突持续升级、国际油价高企等因素，将2026年全球货物贸易增速预期从之前的1.9%下调至1.4%，同时警告全球贸易面临的下行风险持续增加，给全球经济复苏带来挑战。国内方面，1-2月经济数据强于预期，工业增加值同比增长6.3%，出口高增21.8%，“抢出口”与订单前置效应明显。但宏观传导存在温差，传统基建与制造业投资托底，而地产投资依然疲软。另外，伊朗冲突导致油价等原材料成本攀升，正通过PPI向中下游传导，可能挤压加工端利润，并制约货币政策进一步宽松的空间。从宏观来看，铜价宏观支撑逻辑已切换，地缘政治导致的风险定价与再通胀交易成为主线，显著强于单纯的经济及需求增长的预期交易。
2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价降至历史极低点，铜精矿长单Benchmark降至0美元/吨，TC/RCs维持负值，国内铜精矿供给偏紧张格局延续。精铜方面，一季度国内铜表观消费预计同比增加0.5%至393.73万吨；实际消费预期同比增加1.1%至364.72万吨；二季度国内铜表观消费预计预计增加2%至409万吨，实际消费预期与去年大体持平至427万吨。一季度，需求端表现疲弱，高铜价抑制下游采购，叠加国内春节假期因素，社会库存大幅累积，特别是美伊冲突爆发后，市场观望态势更加浓厚，LME库存的大量增加，也显示外围需求的疲软，不过随着铜价快速下跌，国内下游补库显著，推动社会库存快速去化，也表明国内需求的韧性。
3、观点。一季度本质上是“宏观预期+地缘风险”主导的金融属性行情，突然爆发的美伊冲突，改变了铜原本的交易逻辑，产业链的观望态势，也导致基本面的紊乱及内外库存的快速累积，最终形成“宏微双弱”格局成为压垮铜价的核心逻辑。随着金融市场的波动，市场情绪也在快速释放，铜价也逐步消化市场面临的三重风险，美伊冲突爆发后的通胀及政策紧缩预期、高铜价导致的需求下滑预期以及内外铜超预期累库风险。因此进入二季度铜价核心矛盾将逐步从宏观叙事切换至基本面兑现。宏观方面，美伊冲突大概率在二季度中上旬会寻到风险定价的边界，冲突不无限扩散下，宏观叙事或由偏悲观预期逐渐转向情绪修复。届时，市场将再次转向基本面，供给端因矿端紧缺的供应收缩并未充分定价，而需求端内外订单修复预期及下游补库需求有望拉动消费快速回升。因此综合来看，市场对宏观充分定价后或转向情绪及基本面修复，铜价或将先抑后扬。需要注意的是，在这场地缘冲突中，铜并非风暴“主角”，不宜“过悲”及“过热”看待，预计铜价运行区间87000~102000元/吨。
镍&不锈钢：成本推升 宏观和库存形成拖累
（朱希，从业资格号：F03109968；交易咨询资格号：Z0021609）
1、供给：1-2月中国镍矿进口260.8万吨，同比增加28%；一季度精炼镍累计产量11万吨，同比增长21%；1-2月我国累计进口一级镍38997吨，较去年同期增加4634吨，同比增13%；累计出口量6080吨，同比下降83%；累计净进口32917吨。一季度国内镍生铁累计产量7万镍吨，同比下降10%；印尼镍生铁累计产量37.5万镍吨，同比下降10%；1-2月中国镍铁进口总量20.9万镍吨，同比下降7%。一季度印尼MHP累计产量10.6万吨，同比下降2%；印尼高冰镍累计产量12.5万镍吨，同比增长56%；硫酸镍累计产量10万镍吨，同比增长31%；2026年1-2月累计出口量714吨，同比下降35%；累计进口量56953吨，同比增加87%；累计净进口56239吨，同比增加92%。
2、需求：新能源方面，一季度三元前驱体累计产量25.5万吨，同比增长31%；三元材料累计产量23.6万吨，同比增长47%，其中6系、9系占比显著提升，5系有所下降；一季度锂电池累计产量572GWh，同比增加51%，其中三元电池90GWh，同比下降5%； 2026年1-2月锂电池累计装机量68.3GWh，同比下降7%，其中NCM装机量15.1GWh，同比持平；根据乘联会数据，1-2月乘用车零售106万辆，同比下降26%、批发159万辆，同比下降8%、出口55.5万辆，同比增长116%，渗透率42%，同比下降0.04；3月预计零售90万辆，预计渗透率达到52.9%，中国新能源汽车销量正式反超燃油车；2026年1-2月新能源汽车单车平均电量为62.0kWh，同比增长29.2%。不锈钢方面，一季度仓单库存小幅去化，社会库存季节性影响总体呈现增加态势，78家样本库存增加17万吨至110.5万吨一季度国内不锈钢粗钢累计产量960万吨，同比增长4%，其中200系、400系分别同比增长13%和6%，300系同比减少2%；印尼粗钢累计产量123.5万吨，同比增长3%；1-2月累计进口24万吨，同比下降26%、累计出口49万吨，同比下降35%、经出口25万吨。随着价格走强，利润有所修复，但原料价格表现比成品更为坚挺。1-2月SMM不锈钢表观需求615.56万吨，同比增长14%，已发布数据的终端板块来看，地产表现依旧疲软，白色家电方面仅冰箱同比有增（内需+6%和出口+19%）。
4、观点：自2025年12月中旬，印尼表示将收紧2026年镍矿配额至2.6亿湿吨后，镍矿基本处在偏紧的预期和现实中，一季度镍矿价格和升水均有走强，截至3月，印尼镍矿配额批复1亿湿吨左右，仍在审批推进中。在宏观情绪和镍矿配额政策共振影响下，1月沪镍价格最高涨至15万元/吨。一级镍利润显著走扩，导致国内产能基本实现满产运行，且进口窗口打开，导致国内市场一级镍社会库存压力显著，这也同样制约了镍价反弹的高度和市场看多镍价的信心。MHP印尼事故导致3月开始出现减产，折扣系数有所提升，冰镍折扣跟随走强，同时硫磺价格和供应的担忧，也一定程度上抬升湿法冶炼的供应量和成本端支撑。镍铁-不锈钢产业链来看，镍铁价格持续上涨，不锈钢供给端季节性特征显著，节后开始进入传统旺季，成本端镍铁和铬铁价格均有推升，不锈钢价格相对坚挺。新能源产业链来看，硫酸镍成本推升，利润有所挤压，需求侧整体增速相对平缓。
展望二季度来看，我们认为产业链核心关注两点：其一，印尼镍矿配额审批进度和印尼补充配额的情况，如果价格水平走强，那么补充配额的概率将比较大，届时将收紧或打破原生镍紧缺的格局。其二，一级镍库存是否能出现明显去化。具体去考虑一级镍库存下降的条件可能有三种：第一，供应端主动减产，从印尼MHP事故和3-4月生产情况来看，二季度有概率传导至一级镍产量放量端；第二，低价引发的囤货需求，但在当前成本高企和库存压力的背景下，除非绝对低价，否则较难发生，且一旦价格走强，库存可能也会很快溢出；第三，新增需求场景，从当前价差和下游应用来看并没有发生太大的变化，短期产业链难以发生根本性的变革。因此，我们认为镍价短期下方有明显的政策和成本支撑，但是高度也被库存因素压制，价格13-14万元/吨震荡运行，需要关注是否有新增变量让镍价走出当前价格运行区间，二季度仍可考虑成本线附近做多思路为主。
氧化铝&电解铝&铝合金：蓄势待发，上下分化
（王珩，从业资格号：F3080733；交易咨询资格号：Z0020715）
一季度氧化铝期货震荡走强，截至3月27日主力收至3041元/吨，整体涨幅8.9%。沪铝震荡走强，主力收至24020元/吨，整体涨幅7.2%。铝合金震荡走强，主力收至22810元/吨，整体涨幅6.64%。
1、供给：氧化铝方面，内矿稍有缓解，进口矿持续出现增量。广西新产能投放在即，山西及贵州降负，河南厂家结束检修复产。电解铝方面，中东冲突持续，伊朗预防性减产，卡塔尔铝业停产40%，巴林铝业由暂停供货转为关停三条产线。莫桑比克铝厂58万吨产能因电力合同未谈拢停产，Mt.Holly铝厂5万吨闲置产能预计4月复产至Q2末满产；冰岛铝厂4月底复产至7月底满产。国内及印尼项目爬产，电解铝日产延续高位提升。据SMM，一季度国内冶金级氧化铝产量2138万吨，同比下滑3.1%，运行产能降至8624万吨，开工率降至78.2%。一季度国内电解铝产量1110万吨，同比上涨3.5%，运行产能升至4430万吨，开工率升至96.6%，铝水比降至64.4%。
2、需求：金三订单受到春节长假稀释，开工整体稳定但结构性差异大，一季度平均开工率59.69%，环比下滑2.11%，同比增长0.83%，其中板带箔相对去年同期偏弱，线缆开工显著提升形成支撑；1-2月下游综合加工PMI均值40.8，环比下滑6.34，同比下滑11.7，预计4月有增幅空间。铝棒加工费无锡包头上调90-130元/吨，新疆河南临沂广东下调20-170元/吨；铝杆加工费全线上调50-150元/吨。
3、库存：交易所库存方面，一季度氧化铝累库16.2万吨至28.4万吨；沪铝累库32.4万吨至45.46万吨；LME去库8.87万吨至42.3万吨。社会库存方面，一季度氧化铝累库8.5万吨至23.5万吨；铝锭累库68.9万吨至134.9万吨；铝棒累库20.25万吨至34.15万吨。
4、观点：二季度氧化铝先弱后稳，4月进口氧化铝集中到港叠加广西新增产能投放，给予氧化铝施压。进入5月几内亚矿端政策收紧影响逐步显现，行业利润走亏后新增投产全面降速，边际逐步收敛下有望止跌。警惕国内亏损引发超预期减产，带来超跌反弹风险。电解铝有望先抑后扬，4月初中东地缘影响居上，需求未完全发力，国内外库存走势分化下，外强内弱格局难以快速收敛。4月下旬旺季效应逐步加码，国内去库拐点显现。内盘资金蓄势待发，国内跟涨时点将至。5月以后国内消费刺激政策叠加海外降息预期，价格易涨难跌。关注中东局势进展、下游需求实际兑现情况以及美联储降息动态。
工业硅&多晶硅：供给施压，预期消化
（王珩，从业资格号：F3080733；交易咨询资格号：Z0020715）
一季度工业硅期货震荡偏弱，截至3月27日主力收于8625元/吨，季度跌幅2.65%。多晶硅期货震荡走弱，主力收于35680元/吨，季度跌幅38.4%；现货全线下调，其中不通氧553#下调150元/吨至8800元/吨，通氧553#下调400元/吨至9000元/吨，421#下调300元/吨至9600元/吨。多晶硅P型下调1.2万元/吨至3.2万元/吨，N型下调1.33万元/吨至3.85万元/吨。
1、供给：据百川，一季度国内工业硅总产量达84.74万吨，同比下滑6.9%，季度开炉量减少39台至204台，开炉率下滑4.9%至25.6%。主产地占比为新疆增至62.7%、内蒙增至11.3%、甘肃增至9.8%、云南降至5.2%、四川降至0.5%。新疆产能快速释放，内蒙及甘肃新增产能继续填补西南减产缺口。
2、需求：一季度多晶硅产量25.4万吨，同比下滑11.8%；一季度DMC产量53.2万吨，同比下滑23.3%；1-2月铝合金产量276.5万吨，同比增长11%，预计1-3月铝合金产量451.5万吨。测算有机硅/多晶硅/铝合金用硅量分别为27.6/33/18.1万吨；1-2月工业硅累计净出口11.3万吨，同比增长20.8%。多晶硅新单推进停滞，头部企业和二三线结构性差异进一步走扩，硅料端延续降价促销。受库存高压和定价分歧影响，下游持续向上压价，仅少量按需采购。有机硅行业新排产要求企业3-5月轮流实施减产，最终减产规模达至35%，每月每家减产不低于30%。单体厂订单进入交付尾声，抢出口需求结束、新单跟进偏慢，下游对高价抵触，价格将持续松动。
3、库存：交易所方面，一季度工业硅整体累库6.02吨至11.14万吨，多晶硅整体累库1.79万吨至3万吨。社库方面，一季度工业硅去库2.06万吨至43.56万吨，其中厂库去库1.51万吨至25.1万吨；黄埔港去库1500吨至5.65万吨，天津港去库6000吨至7.4万吨，昆明港累库2000吨至5.4万吨。多晶硅整体累库2.37万吨至33.2万吨。
4、观点：二季度工业硅处于成本支撑与边际累库的博弈中，整体偏弱运行，关注西南丰水期复产进度和多晶硅控产力度。二季度多晶硅延续触底节奏。能耗标准落地下合规产能有序释放，供应由紧转松，但需求承接能力有限。4月政策落地空窗期内，硅料产量稳步提升，光伏集中式项目交货放缓，头部企业延续双经销策略，行业库存有增压的风险。5-6月硅料端适度控速保价，光伏装机平稳恢复、需求小幅改善但仍难消化供应增量，长线反弹沽空。核心关注抢出口结束后终端实际承接能力以及库存去化表现，当前政策预期已充分计价，需警惕政策落空的深度回调。
碳酸锂：暗流涌动 方兴未艾
（朱希，从业资格号：F03109968；交易咨询资格号：Z0021609）
1、供给：一季度碳酸锂累计产量28.7万吨，同比增长39.8%，其中锂辉石提锂17.6万吨，同比增加55%、锂云母提锂3.8万吨，同比下降11.1%、盐湖提锂4.6万吨，同比增长50.3%、回收提锂2.8万吨，同比增加46.9%。1-2月累计进口5.3万吨，同比增长64%。
2、需求：一季度三元材料累计产量23.6万吨，同比增长47%；磷酸铁锂累计产量117.5万吨，同比增长59%；钴酸锂累计产量2.1万吨，同比下降28%；锰酸锂累计产量3.4万吨，同比增加6%；锂电池累计产量572GWh，同比增加51%，其中三元电池90GWh，同比下降5%、磷酸铁锂电池455GWh，同比增加68%、其他电池27GWh，同比增加114%。2026年1-2月锂电池累计装机量68.3GWh，同比下降7%。2026年1-2月锂电池累计出口48GWh，同比增长24%。新能源汽车方面，根据乘联会数据，1-2月乘用车零售106万辆，同比下降26%、批发159万辆，同比下降8%、出口55.5万辆，同比增长116%，渗透率42%，同比下降0.04；3月预计零售90万辆，预计渗透率达到52.9%，中国新能源汽车销量正式反超燃油车；1-2月新能源汽车单车平均电量为62.0kWh，同比增长29.2%，2月整体库存情况有所改善，带电量有显著提升。储能方面，1-2月招标、中标和装机情况来看，部分环节受到春节因素影响仍然较大，但从中标均价来看，2h储能和4hEPC价格重心上移，装机情况来看，同比往年大幅增加，装机量基本与去年11月左右相持平。
3、库存：一季度锂矿锂盐基本均呈现持续去库态势，整体去库速度先增后降，截止3月底，社会库存周转天数下降至27.9天，结构上来看，下游出现明显补库
4、观点：展望二季度，供应端需要关注海外资源供给是否有进一步的扰动项，如澳洲、津巴布韦锂矿的发运情况；需求端，车市主要受到政策拉动前置消费和春节较晚因素影响，一季度乘用车销量下滑，二季度有望边际改善，且当前带电量有相对显著提升，对锂盐的消费拖累作用有一部分对冲，储能端剔除个别项目干扰后，整体中标价格重心小幅上移，价格传导尽管较慢但仍在继续。从供需平衡的维度来看，二季度给予需求小幅递增的假设条件下，核心关注供应带来的减量。2月下旬津巴布韦宣布锂矿发运暂停，但实际上2月整体发运量都有下滑，从事件周期来看，最快或将导致4月下旬的锂盐供应情况。如果持续未能恢复，则5月开始也将重新回到紧缺状态，直至恢复发运，但需要警惕后续集中发运回国的供应冲击，同时，近期亦有关于澳洲方面锂矿生产反面的担忧，此外，锂矿价格持续走强，也反映了对矿端偏紧的现实和预期。如若海外供应端风险事件持续发酵，那么锂矿供应的缺口可能会造成锂矿价格持续走强托底锂价、碳酸锂实际供给减少带来的去库，以及囤货和备货系数的放大也可能带动显性库存进一步隐性化，黑天鹅事件将有望推动价格突破前高，但从价格相关性来看，原料价格传到至终端需要1.5-2个月左右的时间，从当前即期利润计算，二季度维持在20万及以上得价格可能会造成终端的负反馈。另外，从当前现货采销节奏和库存节奏来看，若短期价格快速走强，现货节奏或将放缓，一定程度上造成期现劈叉。中长期仍然不改价格中枢上移的态势，考虑逢低布局为主。同时，在当前地缘风险扰动的背景下，关注能源转型的远期叙事。
